我们接近Azvalor投资的“精神”是将我们的储蓄和我们的共同投资者的储蓄投资到能够保持其价值的最佳方式，保护其免受通货膨胀的影响并使其长期发展。术语。考虑到这一目标，在我们的专业发展轨迹中，我们成功击败了市场。虽然我们不想对将要发生的事情做出预测，但我们清楚地看到我们的投资组合的巨大吸引力与整体市场的巨大吸引力之间存在巨大差异。

一段时间以来，我们一直在说西方证券交易所，特别是美国证券交易所，价格昂贵。我们在自下而上(分析公司)中检查这一点，但您也可以看看我们是否查看了一些汇总比率。例如，着名的“巴菲特”指标(美国公布的公司总市值/ GDP)处于历史高位。或者下面的图表，它与标准普尔500指数的市场价值和销售额有关，反映出我们处于2000年“互联网”泡沫期间达到的水平(如果我们看一下公司的中位数，甚至更高，因为特别昂贵的技术因素扭曲了2000年的数据。

如果我们看看市盈率，我们看到美国股市的交易价格约为29倍，而历史平均水平约为16倍(我们使用席勒资产管制公司或周期性调整后的市盈率，它取得前10年的平均利润。多年的调整是因为经济周期的强大弹性，特定年份的好处有)。

在主要的欧洲交易所，情况有点不那么极端，但差别不大; 特别是如果我们中和其中一些人(如意大利人或西班牙人)对银行业自上一个峰值以来累积的巨大价值损失产生的重大影响，考虑到他们在指数中的重要权重(因为需要单独分析)。

正如您所看到的，10年的相关性已经非常强劲，甚至超过20年。例如，在C组中，我们将理解，目前起点为29x Shiller CAPE，未来10年实际盈利能力(按CPI缩减)的历史预期将为每年0%左右(即名义价值) 。只会在通货膨胀的情况下上升)。再说一遍，不要在字面意思上把我们带走。我们非常不信任准确性作为此类分析的预测工具，但我们确实认为它可以作为一个参考来获取一个可靠而简单的想法：昂贵的估值=长期回报不佳。

如果证券交易所的估值一般不具吸引力，那么固定收益的情况仍然会更糟，正如我们在上一季度的季度信函中已经警告的那样。我们认为，我们正面临着固定收益史上最大的估值泡沫，它已经达到了发达国家大部分主权债务的负面名义回报!这是违背自然的(从人类行为的角度来看)，也是决定向负债累累的国家放贷的最后者。

在这种情况下，我们知道现金很有诱惑力，尽管不仅不会出租任何东西，而且还会因通货膨胀而失去购买力。实际上，面对市场下跌的可能性(以及投资更具吸引力的估值)，“现金”具有期权价值。但是，我警告你，等待投资更好的时代的战略坦率地说难以实施。如果股市继续上涨而不是下跌，你认为它会如何反应?它会保持冷静和耐心，还是会屈服并最终投资更加昂贵?真正成为买入机会必须承受多少钱?我提醒你，绝大多数证据表明平均储蓄者在什么时候投资是合适的。

然而，在我们经营的困难环境中，在股票市场中，成千上万的不同公司引用，每个都受其自身“现实”的影响，这在某种程度上是独一无二的。这就是为什么，幸运的是，在市场的任何时候，都有廉价的公司和投资机会。

事实上，一些策略师的分析确认了这一点，但平均而言，市场交易价格昂贵，但对于剧团估值的分布情况却极为分化。事实上，最昂贵的公司和最便宜的公司之间的差异比从未大得多。例如，下面的美国股市图表反映了自1951年以来20%的价格(“昂贵”)和20%便宜(“廉价”)的市盈率。

从另一个类似的观点来看，以下两个图表反映了20%的公司中价格/账面价值比率的划分，在20%的公司中，它的价格/账面价值比率最低，而美国和欧洲则是人们还看到，2000年和目前是两个极端估值差异较大的两个时刻。

尽管估值总是存在差异(总有公司比其他公司更贵)，但这些图表也反映出它的规模是非常周期性的，多年来在高点和低点之间出现了巨大的波动。在前面的例子中，自1990年以来，这个比率在3倍到20倍的倍数之间振荡!(这将与我们在图中看到的相反)。我们坚持认为，就相对而言，昂贵的公司非常昂贵，换句话说，便宜的公司非常便宜。

眼睛!上述内容不应该误导，并且认为从像这样的分析中提取单个数据并选择低倍数的公司并避免其余数据一样容易。那并没那么简单。有许多公司以低倍数进行交易，由于遭遇结构性问题，可能会变成灾难性的投资; 例如，由于他们面临着急剧下滑的业务，他们因新技术，监管原因，消费者行为的变化或遭受竞争或资产负债表问题而遭受破坏问题，这可能导致股东永久性的价值损失。通过这种简单的分析，我们只是想表明市场估值比以往任何时候都更加两极化，或者几乎从未(至少自2000年以来，

被动管理的强烈“时尚”以及ETF等其他被动车辆的不断扩散。

金融抑制(债券收益率不足)导致“被迫”购买被视为质量并具有明显稳定收益的公司作为债券的替代品。

一些中央银行的购买，“无限的口袋”，不遵守其他市场代理人的规则(例如，瑞士央行已成为股票的大买家)。

这种中断现在几乎无处不在，尤其是影响大量行业的在线现象，并导致许多公司以“正确的理由”以低倍数报价。

在这种情况下，未来明显的“赢家”和“输家”之间的分散，似乎正确预测获胜者的“奖赏”将比平时更重要。

我们认为我们的投资组合特别便宜，而且它们比投资指数更具吸引力。在某种程度上，这只不过是构成我们投资组合的公司之间行为差异的反映(在国际上，最明显的情况是，我们已经收购了这些公司，因为他们之前的高点累计下跌了50%在2011年)和指数(标准普尔500指数自那时以来已经乘以1.6倍)

实际上，在我们看来，我们的投资组合是一个非凡的投资机会。我们正在购买优质资产，我们这样做的价格在很多情况下是平衡的(我们在前一封信中给出了几个例子，我们建议再次参考)。此外，我们的公司拥有稳固的资产负债表，我们找到了一个与我们“合作”的业主和/或良好的管理团队和激励机制。我们将公司的资产管理公司纳入公司的国际检索单位，国际和伊比利亚资产组合分别提供119%和80%的潜力。