投资者倾向于关注他们的投资组合。从表面上看，这是一个非常合理的关注点，因为投资组合中的结果是投资组合所服务的任何目的的成功的关键决定因素。但是，一个人的投资组合的表现并不是成功的唯一决定因素，而且如果他们认识到投资组合之外的风险真正重要并且相应投资，那么几乎可以肯定投资者将获得更好的整体结果。这种思维方式的转变虽然在理论上几乎无可争议，但确实遇到了一些实际障碍。首先，投资组合是最容易衡量的问题，投资专业人员通常根据衡量结果来判断。虽然特定投资组合可能是特定投资者的特定资产和负债的合适投资组合，但如果该投资组合的表现落后于投资者同行，则不清楚投资委员会是否会关注理论上的优势。第二个问题是，一旦我们超越投资组合，风险和相关性的估计必然是判断调用，投资者或风险管理者不能简单地依赖基于历史回报的协方差矩阵来估计总体风险。也就是说，仅仅因为解决某个特定问题并不困难并不意味着正确的事情就是提出一个更容易解决的问题，而这个问题就不那么重要了。我将讨论为什么传统的投资组合思维方式存在缺陷，并可能导致投资者做出错误的决策。

真空中没有投资组合。每个投资组合都存在于一个更大的框架内，包括投资组合所服务的目的 - 负债 - 以及随着时间的推移将进入投资组合的任何其他资产。风险不仅仅 取决于投资组合的波动性，还取决于投资组合，负债和非投资组合资产之间的关系。定额福利养老基金经理习惯于至少考虑这种风险概念的一部分，因为会计标准迫使他们认识到养老金负债随利率变化的方式。由于担心养老金的资金比率而不仅仅是投资组合的波动性，他们正朝着正确的方向前进。但大多数养老基金经理倾向于止步于此，未能充分考虑与整体问题相关的投资组合之外的资产 - 基金发起人在需要时可以为养老金投资组合做出额外贡献的潜力。由于赞助商提供这些捐款的能力因经济情况而异，因此养老基金资金比率的所有恶化都不相等。当赞助商的现金流量状况低于平均值时发生的恶化明显比赞助商现金流强劲时发生的恶化。定义更糟糕的是有点棘手，因为它涉及估计赞助商的现金流量和投资组合之间的协方差以及

得出一些估计的负担金额来源于在压力时必须补充养老基金。但估计真实问题的参数是棘手的事实并不意味着忽略它是正确的答案。看真正的问题和过度简化的版本之间的区别可能是一个大问题，我希望通过一些例子来证明。我将在我的示例中使用均值方差优化(MVO)，因为它是一种广泛使用的工具，大多数专业投资者都熟悉它。但基本概念决不取决于MVO，或者一般来说定量投资组合构建方法是否相关。

非投资组合资产对退休储蓄至关重要

将投资组合之外的资产存在纳入其中的一个重要问题是我称之为退休问题。对于我们这里的目的，我将假设工人在退休时需要累积10倍的最终工资，他们每年节省10%的工资，而作为基本情况，他们的工资将会增长在他们的整个职业生涯中每年1%的实际。他们的投资组合包括股票和债券。我将假设在一次糟糕的经济事件中，对股票的回报和工人的收入都会产生负面冲击。最后一篇文章要求超越退休投资组合本身来估算真实风险，我的目标是展示忽视这种协方差在建立退休投资组合中的含义以及为什么它不是最理想的。图1显示了三个不同的下滑路径 - 三个人为退休储蓄 - 一名教师，一名制造业员工和一名金融服务员工.1他们之间的差异完全取决于就业收入与股票收益之间假设的协方差2。债券。

所有这些投资者都具有相同的风险规避水平，这解释了为什么在退休时(这里假设为65岁)他们对股票的投资组合分配相同.3但这取决于我们对股票市场收益之间相关性的假设。而每个储蓄者的劳动收入和劳动收入的波动性，理想的投资组合都会有很大的变化。如果我们假设劳动收入和股票收益之间存在很强的协方差，例如金融服务行业的工人可能就是这种情况，我们就会得到一个有趣的结果，即40多岁或更老的工人应该比退休时的工资少。 。虽然这与标准建议和最传统的退休滑行路径背道而驰，